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【714期】实战策略:资产证券化价格指数与投资

发布时间:2016-10-20 11:42:09     来源:

       

 

林华——现任中国资产证券化研究院院长、中国资产证券化分析网(cn-abs.com)董事长、中国基金行政管理网CEO、兴业银行和中意保险独立董事、南开大学与西南财经大学兼职教授、厦门国家会计学院客座教授、央行《金融会计》编委、 中国财富管理50人论坛固定收益首席研究员、中国微金融50人论坛成员。在美期间任职于毕马威结构金融部,先后为GE资本、摩根大通银行、世界银行及汇丰银行设计ABS、CLO、 MBS、CMBS等信贷资产证券化模型,并负责此类产品的定价和会计处理。归国后曾任中国广东核电集团资本运营部投资总监,厦门市创业投资公司、金圆资本管理(厦门)有限公司总经理,被深圳市政府认定为深圳市领军人才。著有《金融新格局:资产证券化的突破与创新》、《中国资产证券化操作手册》、《PPP与资产证券化》,译有《全球 REITs投资手册》。

 

资产证券化价格指数的开发是基于我和庞阳博士创办的中国资产证券化化分析网(www.cn-abs.com),这个系统目前收集了国内所有在交易所和银行间发行的资产证券化产品的交易信息,并为每个产品设计了现金流模型。目前国内在交易所和银行间发行的产品一共接近700单。

 

一、中国资产证券化市场情况与美国比较

资产证券化是美国实体经济融资的最重要的渠道,过去25年,ABS产品在美国债券市场总规模占比约40—50%。美国的ABS市场是以MBS和ABS为主,特别是房屋贷款资产证券化的规模占的比例比较高。

 

在国内的市场上,资产证券化在债券市场发行总量大概是3%,量还是非常少的,并且资产类型很多,比美国市场多很多。我们有金融租赁、小贷、消费权、住房公积金等等。一级市场非常火爆,但是二级市场交易缺乏流动性,主要是因为跟国内的定价和估值方法没有完全公布是有关系的。

 

我们来看一下资产证券化的成本与趋势,通过资产证券化分析网(www.cn-abs.com)所看到的数据。信贷资产证券化和企业企业债的成本是趋同的,现在信贷资产证券化的产品AAA评级大概是3%左右,还有进一步下降的趋势,但是企业资产证券化产品的收益率波动比较大,高的到6点多,少的3点多。

 

信贷资产证券化今年的发展速度低于我们的预期,已经到了8月份,发行量不如去年的50%。相比之下,企业的资产证券化产品的发行量比去年快,到现在为止,发行量已经超过了去年的60%。

 

从整个基础资产类别来看,国内目前银行间发的最多的是CLO,总规模当时是发了160单,金额是6400多亿。企业资产证券化最多是租赁,130单,规模是1200亿。

 

所以目前发了三个价格指数,一个是CLO,一个是租赁,还有一个是汽车融资租赁,选择这三个资产类别做价格指数的原因是因为这三类产品发行的规模和数量相对比较多一些。

 

价格指数设计的前提是需要有足够的数据点,这三类资产基本满足我们的要求。不同的机构对不同的评价有不同的倾向,举个例子,像中债系和中城系,从颜色的深度可以看的很清楚,两边深度不一样,说明每个机构对这个评价它是有一些倾向性的观点和看法的。

 

另外我们看右下角这个图,评级的跃迁,我们把国内所有资产证券化的评级都放在图上,初始评级位于角线,经过观察发现,所有的后续跟踪评级都往左移动,而不是往右,说明中国目前发的产品都没有被降级过。

 

从这里可以看出,公司债的违约率和资产证券化的违约率有很大的差别。公司债的违约率在到期日是最高的,相反资产证券化产品由于本金不断的被支付,次级的比例不断的增加,导致到期当日,其违约率是最低的,所以资产证券化投资很重要的一个策略就是评级变迁,这个是一个很重要的投资策略。

 

二、实时定价与价格指数的意义

这是目前几个主要的指数,道琼斯,上证,股票、黄金、美元指数,任何成规模的市场都要有一个指数。

 

资产证券化市场如果要大规模发展,必须要有交易,价格指数和定价是促进市场发展的一个重要机制。

 

国际市场ABS指数有几个,一个是Bloomberg index,另外一个是ABX index,我们开发的价格指数的制订逻辑和他们是类似的。

 

我们指数发布的逻辑,CNABS根据市场发行产品种类、年限、证券层级、发行时间的不同、为ABS市场编制系列价格指数。资产证券化产品的基础资产的类型不同,年份不同,期限不同,其相应的信用风险也有所不同,这一点与法国的葡萄酒类似,产区不同,年份不同,质量也不一样。所以编制的价格指数一定要判断这是什么样的资产, 比如都是AAA的MBS, 由于其基础资产是在不同年份发放的,其违约率和质量也有较大的差异。

 

所以我们的做法就是把一段时间之内所发行的三类产品,分别是CLO,租赁ABS,还汽车融资租赁,因为这三类资产的数量足够多, 足以编制价格指数,当然随着交易数量的增加,当其他资产类别也足以构建指数的时候,我们也会推出相应的指数。

 

以下是我们得到的三个不同资产类别的指数例子,我们每天实时定价。

 

 

 

这个是三个指数到今天为止的定价水平

三、估值定价的计算方法

包括三个部分:

第一,我们得出一个收益率曲线;

第二,需要算现金流(这个是比较现成的);

第三,通过收益率曲线和现金流来获取价格。

 

收益率曲线

 

现金流的建模和分析系统,资产流和现金流引擎,现金还有偿付规则模型。我们先是通过现金流引擎计算现金流,然后通过债券的偿付规则决定怎么分配。

 

 

四、价格指数和ABS的投资,特别那是夹层产品投资

资产证券化的夹层是最难卖和定价,主要是其具有复杂的期权特性,夹层相对于优先有一个看涨期权,对次级是个看空期权。

 

向各位汇报一种投资策略,夹层投资策略,这个也是目前在实践的策略。

 

夹层投资主要是整个市场需求的上涨导致高风险产品的收益下降,价格会提高;

产品设计的优势,国内的ABC产品设计很大的优势,都是顺序偿付,触发事件对评级比较有利;

评级上浮优势。

 

我们看看晋元2015年第一期信贷资产证券化信托的案例。可以看到他的夹层档,包括次级档整个的OC不断的增加,由于OC的增加,投资者对他期望的回报率在下降,反过来说他的价格就不断的上涨。因为夹层投资是一个很好的策略。